接连遭遇医疗反腐、IPO全面严监管后，医药行业IPO已是极不乐观，2024全年A股仅新增5家药企上市公司炒股杠杆交易平台，相比前两年显著下降。目前，沪深两市排队药企寥寥无几，创业板更是仅剩上海建发致新医疗科技集团股份有限公司(以下简称“建发致新”)这支“独苗”。

深交所发行上市审核网站显示，2023年11月15日就已通过深交所审核的建发致新，终于在近日——2025年6月13日进入了证监会注册环节。

建发致新主要从事医疗器械直销及分销业务，所属行业为批发业。从业绩上看，公司经营规模着实庞大，百亿元的营收即使登陆主板也不遑多让，不过观察盈利情况，建发致新就难称良好，即便毛利率较高的分销业务收入和占比大幅升高，近几年的综合毛利率也始终未能触及10%，净利率更是低至1.5%左右。

至于过会后长达一年半未被推进证监会注册阶段，恐怕与其创业板适格性欠缺有较大关系。据申报材料，建发致新存在无专利权、研发费用暴增等情况。2024年创业板对拟上市公司的创新性要求再度加码，建发致新靠短期内突增研发项目以及加大委外研发支出来做厚研发投入，能否获得证监会认可?

以其医疗器械流通行业的业务实质，建发致新只能在低毛利率、低附加值的层面进行市场竞争，难以依靠创新驱动，无疑与创业板“成长型创新创业企业”的定位背道而驰。

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撰稿/徐子升

编辑/陈屿义

净利率低至1.47%，分销模式收入占比从17.90%飙升至37.68%

2022年、2023年和2024年(以下简称“报告期”)，建发致新营业收入分别为118.82亿元、154.43亿元和179.23亿元，净利润分别为1.89亿元、2.27亿元和2.74亿元，呈稳步上升态势。

不过，公司各期综合毛利率分别仅为7.71%、7.86%、7.55%，即便营收规模过百亿，但不到10%的毛利率显然会被诟病是否符合创业板特征。

虽然招股说明书中四家同行业可比公司的综合毛利率均值同样不高，各年分别为8.14%、7.60%、7.33%，但国药控股是港交所上市公司，九州通、嘉事堂是A股主板上市公司，这三家企业所在板块对于研发创新均无特别要求。

而与建发致新同属创业板的国科恒泰(301370.SZ)，2022年至2024年，综合毛利率分别为13.22%、11.75%、‌10.77%，盈利能力明显高出建发致新一筹。

同时还需要关注到，同行业可比公司毛利率总体处于下降的趋势，而建发致新却从2020年的6.12%提升至报告期内的7.5%左右。不论是变动趋势，还是整体毛利率水平，建发致新与同行均存在显著差异，其毛利率数据是否真实体现了公司盈利水平？

除了毛利率指标，净利率作为进一步评价企业盈利能力的标准，其高低除了受毛利率直接影响，也受企业期间费用和其它损失与收益的影响。报告期各期，建发致新净利率分别为1.59%、1.47%、1.53%。

7.5%左右的毛利率和1.5%左右的净利率，不仅与创业板“有发展潜力的成长型创新创业企业”板块定位不甚匹配，甚至低于较多传统制造业。

为何建发致新盈利水平如此之低？

原因即是在医疗器械产业链中，建发致新主要承担流通职能，并不从事研发及生产。也就是说，虽然公司主要收入来源于销售血管介入器械、外科器械、检验试剂(IVD)和医疗设备等医疗器械，但这些产品乃是从上游生产厂商购入而非自产，公司主营业务毛利由产品的购销差价和上下游返利的净影响构成。换言之，建发致新实质上是一家贸易型公司。

销售模式上，建发致新分为直销和分销两种模式。直销业务模式为承担配送经销商的角色和职能，从生产厂商或代理商获取医疗器械后，直接向终端医疗机构配送销售；分销业务模式是承担厂商的渠道管理职能，协助生产厂商或其总代理商将产品销售给二级经销商，但是二级经销商客户并非由公司开拓或维护，而是归上游厂商统筹管理，建发致新主要为上下游提供物流、渠道、结算、资质管理等综合服务。

毛利率上，分销模式始终比直销模式高了一头。报告期内，相对最高值为7.44%的直销模式毛利率而言，公司分销模式毛利率最低值为7.91%，最高达到了8.42%(下图)。

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图片来源：招股说明书

需要注意的是，建发致新以直销模式为主，但申报IPO后分销模式的收入增长较快，从2020年的15.26亿元到2024年的67.38亿元，提升近4.5倍，销售占比也从17.90%上升到37.68%。

相较于直销模式将产品配送至医疗机构这种终端使用方，分销模式是销售至二级经销商，建发致新报告期内分销模式收入占比的不断上升，是否存在二级经销商提前囤货帮助其调节业绩？

“三创四新”定位遭质疑，研发投入不够靠委外突击凑数

首次接受上市委审议被暂缓表决，五个月后二次上会方获通过的建发致新，两次审议会议过程中，创新性是否符合创业板板块定位、研发费用是否存在突击增加等问题连续遭到委员质疑。

对于仅参与医疗器械流通，不从事具体研发、生产的建发致新来说，研发创新需求显然较低。为了向交易所证明公司具备“三创四新”特征，其在回函中足足使用了接近20页笔墨来阐述。

首先，建发致新表示其具备“三创四新”属性，在管理、服务和技术方面的创新具有重要的产业链价值和意义。技术创新主要体现在自主研发了信息管理系统，不仅减少了人工依赖和工作量，还优化了产业链的运行效率。在此基础上，建发致新声称其通过传统医疗器械流通业务与现代信息技术的深度融合、服务模式与管理模式的创新，为医疗器械产业链上下游提供更为现代化的医疗器械流通服务。

令人惊讶的是，在建发致新招股说明书中搜索“专利”一词竟毫无结果。这意味着公司不仅没有一项发明专利，甚至连较易获取的实用新型专利、外观设计专利也均不存在，能够代表公司核心技术的便只有计算机软件著作权。

截至2025年5月27日，建发致新的两家控股子公司合计拥有40项软件著作权，其中4项为受让取得。也是多亏了这两家子公司，才让建发致新在体现研发创新的量化数据上不至于为零。

2020年至2024年，建发致新研发费用支出分别为270.35万元、479.15万元、1362.10万元、3186.51万元、2641.04万元。在2020年及2021年不到500万元的情况下，2022年一举突破千万大关。

值得一提的是，2022年12月30日，深交所发布《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定(2022年修订)》，明确要求拟上市企业需满足研发投入复合增长率或累计研发投入的标准，而建发致新递交上市申请是在当年6月份，同时首份招股说明书报告期是2019-2021年，因此，公司2022年研发投入是2021年近三倍就显得十分可疑。

2023年，建发致新研发费用更是远超过去三年之和，但是，公司并不从事医疗器械研发，自主研发的信息管理系统也早已成熟运用，这三千多万的研发费用是投入哪些方面呢？

值得深究的是，2022年至2023年大幅增加的费用当中，很大比例来自委外研发支出，分别为552.50万元、1341.92万元，占当期研发费用比重的40.56%、42.11%(下图)，主要用于“信息化系统升级建设项目”的委托研发。

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图片来源：招股说明书

委托外部机构进行研发的同时，建发致新还大量招聘专职研发人员，从2020年的18人到2024年49人，暴增近三倍，研发人员总薪酬也从259.98万元/年上涨到2021.01万元/年。但是，大量扩招仍未换来专利类无形资产的累积，甚至费用真实性也引起了监管层的怀疑，被问及其是否存在非研发人员从事研发活动。

而且，在少量研发人员和无委外研发的2019年至2022年1-6月，公司研发支出也是用于信息系统的升级与功能的完善，彼时这些活动只需花费不到500万元即可完成。

已经非常成熟的信息管理系统，接连投入上千万进一步升级，建发致新如果不是“有钱没处花”，恐怕就是在搞“突击研发”，意在生搬硬凑创业板指标。

招股说明书(上会稿)显示，公司在板块定位上，符合《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定(2022 年修订)》第三条第一款的规定，即“最近三年研发投入复合增长率不低于 15%，最近一年研发投入金额不低于 1000 万元”(下图)。

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图片来源：招股说明书

倘若撇去建发致新在委外研发上的支出，公司2022年的研发费用将降至809.6万元，显然无法满足“最近一年研发投入金额不低于 1000 万元”的要求。如果是这样，公司首次上会受审就不是暂缓审议，而是不符合上市条件。正所谓“瓜田不纳履，李下不正冠”，公司在这个时间点既高薪增加研发人员，又开展委外研发，显然很难说清其中的合理性。

更何况，从研发费用明细当中可以看到，公司不存在研发耗材这一项支出，不从事具体产品研发的建发致新，信息化系统升级建设项目一旦完成，不仅大量研发人员很可能陷入无事可做境地，委外研发费用也将不复存在。

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图片来源：招股说明书

如今已是2025年第二季度炒股杠杆交易平台，建发致新目前还有哪些研发活动呢(上图为其2022-2024年研发项目及费用情况)，历时近三年的“信息化系统升级建设项目”应该不会仍未完成吧。